El acrónimo fatal

Uno de los problemas con que tendrá que lidiar la salida de la crisis será el endeudamiento externo de las empresas privadas. Cuando no hay dólares suficientes, no los hay para nadie. Un clásico del funcionamiento ineficaz de las finanzas globales puesto al día, entre nosotros, por la Malaria Argentina Creada con Recursos Internacionales, cuyo acrónimo es Macrì. La crisis en medio de la crisis que promete el tema del endeudamiento externo privado, surge de un reciente trabajo de Esteban Pérez Caldentey, Nicole Favreau-Negront y Luis Méndez Lobos [1] sobre la deuda externa corporativa en Latinoamérica y sus implicancias macroeconómicas. Pero, particularmente, de si el muerto se lo pasan en todo o en parte al Estado o no.

El análisis empírico se centra en la evolución de la deuda corporativa no financiera entre 2009 y 2016, en seis grandes países latinoamericanos (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú), que sumados representan más del 85 por ciento del Producto Bruto Interno regional (PIB) y otro tanto de la formación bruta de capital fijo. El documento utiliza una muestra de 2.241 empresas que cotizan en las bolsas de sus respectivos países y operan en 34 sectores de actividad económica. Se diferencian aquellas empresas que son emisoras de bonos de las que no lo son. Después de la crisis financiera mundial de 2008-09, los bancos en general y los grandes bancos globales en particular fueron cancelando más créditos de los que concedían o renovaban. Eso disminuyó la rentabilidad bancaria. También explica una parte sustancial de la restricción de los préstamos bancarios en todo el mundo. Mientras tanto, el mercado de bonos internacionales se benefició del impacto de las políticas de flexibilización cuantitativa. La flexibilización cuantitativa repercutió positivamente sobre la rentabilidad relativa de los activos financieros. En esta forma, el mercado global de bonos se convirtió en una importante fuente de financiación para las economías en desarrollo, incluidas las de América Latina. De ahí que los autores subrayen “la necesidad de incorporar el mercado internacional de bonos en los análisis de los mecanismos de transmisión monetaria”.

Lo cierto es que para América Latina, según datos del trabajo, el stock total de títulos internacionales de deuda en circulación emitidos por las corporaciones no financieras, que era de 310.000 millones en el período 2000-07, aumentó a 761.000 millones en 2017. Lo primero a destacar es que las exportaciones, única fuente de pago genuina, estuvieron en caída desde 2012, acorde a la muy declinante tendencia mundial del comercio, y apenas se recuperaron el año pasado. Desde 2014 venían en déficit. El superávit comercial de la región en el primer semestre de 2017 no fue seguido por la Argentina, que sigue bien en rojo. La región exporta por unos 470.000 millones de dólares e importa por alrededor de 465.000 millones. Frente a los intereses globales en alza y el stock de deuda de 761.000 millones de dólares, la situación es de cuidado.

Nosotros y ellos
En lo que hace específicamente a la Argentina, presentaba para 2015 un ratio bajo de deuda corporativa/PIB respecto a los otros países de la región: 1,4 por ciento para la Argentina, 12 por ciento en promedio para el resto. En 2000 la Argentina presentaba un ratio de 2,4 por ciento del PIB. Entre 2000 y 2007 fue en promedio del 3,2 por ciento del PIB. Otro legado de la pesada herencia, atendiendo que durante la mayor parte de esos 15 años (descontando la crisis de 2001) la Argentina fue el país del listado que más alta tasa de crecimiento registró. En 2014 el stock de deuda de las corporaciones no financieras argentinas era de 6.148 millones de dólares. En 2017 saltó a 13.793 millones de dólares.

Este aumento y el concomitante débil crecimiento del PIB y la inversión dan pie a una de las observaciones de los autores: “Más allá de un umbral de apalancamiento, se contrae la inversión de las empresas y aumentan sus posiciones de liquidez. Esto tiene importantes implicaciones macroeconómicas, ya que las empresas que cotizan en bolsa y, en particular, las emisoras de bonos (que tienden a operar con altos niveles de apalancamiento) representan una parte importante de los activos y la inversión. Este hallazgo podría explicar, en parte, la reducción de la inversión”. Tal caída de la inversión se constata en todos los países analizados. Con la demanda agregada en retracción o estancada, la timba financiera o la valorización financiera del capital es una costumbre extendida.

Es un juego entre grandes. En la Argentina, en 2016, sobre 156 empresas que cotizan o han cotizado en bolsa, sólo 14 emiten bonos para el mercado global. Esas 14 empresas dan cuenta el 39 por ciento de los activos totales, del 31 por ciento de las inversiones a corto plazo y del 48 por ciento del gasto en inversiones a largo plazo.

Este juego entre grandes, o sea con fuerte capacidad de lobby, se pone espeso en lo que se avizora desde la coyuntura, puesto que “las empresas emisoras de bonos se encuentran en una posición financiera más débil en términos de liquidez, solvencia y rentabilidad en relación con las empresas que no emiten bonos”. Es que luego de aplicar una serie de esquemas conceptuales para examinar lo que dicen los datos, con los resultados en la mano, los autores encuentran que entre 2010-2016 las empresas emisoras de bonos, con la mira puesta en la liquidez a efectos especulativos, se endeudaron para repagar deuda “lo que indica un proceso de fragilidad financiera creciente.”

Trabajos prácticos
En la literatura que frecuentan y enseñan los miembros del actual equipo económico y del Banco Central, se tiene como verdad sabida que las exportaciones caen en los primeros ocho meses posteriores a una devaluación. Es uno de los efectos de la crisis sobre las empresas endeudadas en dólares con ingresos por ventas en pesos. El llamado descalce cambiario. Los problemas de solvencia de las empresas aparecen cuando el descalce cambiario se combina con una gran devaluación. El riesgo que conllevan les hace perder el acceso al capital de trabajo y al crédito comercial. Incluso cuando están en el negocio de la exportación.

En la misma literatura, un ataque especulativo se considera exitoso para los agiotistas cuando la autoridad monetaria no puede sostener el precio del dólar que implícitamente había establecido. Hay dos variantes por diferencias de matices. La del crash monetario y la de la crisis monetaria. Se tipifica como crash, si la devaluación es por lo menos del 25 por ciento y supera la devaluación de los años precedentes en al menos un 10 por ciento. Se habla de crisis monetaria cuando la devaluación se debe a la imparable presión en el mercado del dólar. Esto determina una devaluación de al menos 25 por ciento acompañada por una pérdida de reservas que equivale a una proporción considerable de la base monetaria.

El capitalismo de amigos es un concepto que irrumpió y se popularizó cuando se desató la crisis de Asia oriental en 1997. La literatura académica financiera y económica transitada por los funcionarios del gobierno informa que el mote se originó en el amañado ataque especulativo que sufrió el baht tailandés, tras dejar librada al mercado la devaluación, luego de gastar y gastar reservas sin poder estabilizar la paridad con el dólar. De ahí en más, fue la manera de llamar a las promiscuas relaciones con el gobierno de ciertos deudores nacionales, ya sean bancos o empresas. Como los gobiernos son los principales emisores de deuda externa, acopiadores de dólares en las reservas, únicos habilitados para tratar con el FMI y, llegado el caso, recaudar retenciones, es ahí donde está el final del arco iris con la olla de divisas. El maridaje non sancto entre empresas y gobierno lleva a las primeras a sobre-endeudarse con la convicción de que llegado el crash o la crisis monetaria, el gobierno las rescatará. Los acreedores externos participan de la misma fe. Dice la teoría que el ataque especulativo llega el día en que el saldo de la deuda externa privada que se sospecha rescatará el gobierno, deviene de igual magnitud que el stock de reservas disponibles. En ese momento, ningún agiotista se queda esperando a ver si llueve.

En los tiempos que corren, da la impresión que la experiencia docente de los funcionarios del gobierno y su apego a las enseñanzas de la literatura del ramo los ha llevado a la más perfecta confección de los trabajos prácticos que tan enjundioso compendio de saberes requiere para su cabal asimilación. Todo sea por la paideia.

Pasado y presente
Durante la primera crisis de deuda externa global en los ’80, la experiencia argentina en rescates de deuda externa privada fue similar a la del resto de los endeudados. En 1982 la solución fue pasarle el muerto al Estado. El Estado asumió la deuda externa en dólares declarada por las empresas, y las empresas se convirtieron en deudoras del Estado, en pesos. La deuda en pesos se fue licuando con la inflación. La deuda externa fue creciendo por la refinanciación y la capitalización de intereses. Hay un consenso extendido en responsabilizar del asunto a Domingo Felipe Cavallo, por entonces presidente del Banco Central. Cavallo lo niega. Dice que fue el primero en denunciarlo. Culpa de la maniobra a su sucesor en el cargo, Julio González del Solar. Las disputas entre las distintas facciones del capital suelen disparar estas controversias. Aún hoy siguen un par de causas abiertas durmiendo en Tribunales, con acusaciones de fraude y esas cosas tan alentadoras.

Tras la crisis de 2002, las grandes empresas que estaban muy endeudadas con el exterior intentaron repetir el postre. Presionaron mucho. No hubo caso. Nadie quebró, al menos por esa causa. Los acreedores fueron cobrando sin otros inconvenientes que los propios de estas situaciones. Un trabajo de Eduardo M. Basualdo, Cecilia Nahon y Hugo J. Nochteff explica con pelos y señales el proceso de endeudamiento privado externo entre 1991 y 2005 [2]. Para la salida de la crisis, la enseñanza que dejan una y otra experiencia, a efectos de encontrarle la vuelta a los potenciales problemas del endeudamiento privado, inscriptos en la situación de MACRI, es que las finanzas globales son prácticas: si no pueden endosar el muerto al Estado, y no hay más remedio: refinancian.

[1] http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_904.pdf

[2]http://legacy.flacso.org.ar/uploaded_files/Publicaciones/244_AEYT_Deuda.externa.privada.en.la.Argentina.pdf

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