Bancos al filo del ataque de nervios

 

Al anunciar el programa financiero para 2019 y 2020 Nicolás Dujovne dijo de mil maneras distintas que la Argentina no necesitará recurrir al mercado internacional de capitales. Muy elegante, pero tanto el ministro como el Fondo Monetario Internacional y todos los operadores financieros saben que lo que le falta no es necesidad sino posibilidad de obtener fondos en el mercado.

El riesgo país bajó más de 100 puntos, lo cual equivale a un 1% menos de sobretasa sobre las colocaciones del Tesoro de Estados Unidos, que debería pagar si alguien estuviera dispuesto a abrir la billetera. El dólar se acercó al piso de la banda de no intervención del Banco Central y la tasa de interés quedó por debajo de 60 puntos. Sólo si uno viene del techo de la banda y de 75 puntos de interés, esto puede sentirse como una mejora, más teórica que real. En plena caída, estar a la altura del piso 7 o del 6 no cambia nada.

Cambiemos lo celebra como si hubiera logrado la estabilidad, difunde encuestas en las que la imagen presidencial recupera un par de puntos y jura que no piensa en otro candidato que Macri. Por debajo de estas ilusiones hay un tembladeral.

El gobierno habla poco de economía y mucho de finanzas. Pero las medidas que tomó han madurado en un equilibrio altamente inestable y vulnerable a sucesos completamente ajenos a la voluntad y capacidad de decisión oficiales:

1. el precio del dólar ha sido contenido artificialmente;

 2. el gobierno forzó el empapelamiento involuntario de los bancos;

3. el potencial descalce de monedas preocupa dentro de cada banco, pero además tendría un alto impacto sistémico.

Estos tres ejes tienen una alta correlación y cada uno puede empujar al otro. Si se dieran en forma conjunta provocarían una crisis de balance (balance-sheet effect) que dejaría las  acciones de las entidades por el piso.

La ocurrencia de alguno de estos hechos podría desencadenar una corrida bancaria, no sólo sobre el dólar, y una pequeña corrida podría disparar fuertemente cualquiera de los tres ejes, retroalimentándolos, por el comportamiento de manada, que no pasa por la calidad de los activos financieros. 

Mirémoslo más en detalle.

El precio del dólar se encuentra contenido desde hace por lo menos 18 meses, con medidas que nada tienen que ver con su oferta y demanda deseada. Solamente niveles de endeudamiento crecientes han aumentado la oferta de dólares, mientras los decepcionantes números de la balanza comercial y de la inversión extranjera directa han agravado la situación. Para contener la demanda, se han llevado las tasas de interés (costo de oportunidad relevante) a niveles celestiales y se ha impuesto una política monetaria inusitadamente restrictiva.

Estas medidas artificiales constituyen el único tipo de acciones de política económica y requieren de dosis crecientes. Observemos cómo se relacionan la variación del tipo de cambio, el aumento de las tasas de interés y la contracción monetaria.

A trazo grueso Sturzenegger tenía la tasa de referencia en 40% y ya era un disparate. Caputo la llevó a 60%, Sandleris a 70% y ahora festejan que bajó un punto de 60. En marzo de 2018 el dólar estaba a 20 pesos, en junio dijeron que se quedaba en 25, en agosto pasó de 35 y en septiembre de 40, al mismo tiempo que la política monetaria se hacía cada vez mas contractiva.

Así, no puede hablarse de una trayectoria suave de equilibrio en el precio del dólar: pueden esperarse aumentos, bajas y saltos con similares probabilidades y esto es desesperante cuando uno no puede sacar un ojo de la contabilidad.

La aparición de nuevas y grotescas siglas, como LEBACs, LELIQs y LECAPs, y el crecimiento vertiginoso de los plazos fijos, se deben a que el gobierno carece de financiamiento voluntario en los mercados. Es risible escuchar decir a Dujovne que no lo necesita. Las uvas están verdes. Con necesidades financieras crecientes esto se convierte en una bola de nieve imparable. Gran parte de dicha bola se trasladó a los balances de los bancos, que tienen que registrarla a precios de mercado. Por lo tanto aún un default acotado y/o selectivo puede destruir el precio de las acciones de las entidades y provocar un parate total en los negocios, con consecuencias impredecibles.

El hecho de poseer porciones sustanciales de estos activos en forma involuntaria convierte a los bancos en sujetos débiles en una potencial negociación con el Gobierno, en la que no tendrán más remedio de refinanciar en condiciones ruinosas y en base a un futuro incierto. Más allá del maquillaje de los balances que permitirán los reguladores, el valor de los negocios queda fuertemente erosionado.

Las reservas del BCRA han salido de la tapa de los diarios pero la situación sigue siendo muy endeble, con el riesgo latente de una corrida contra los depósitos de particulares en dólares y el impacto que esto tendría sobre la fragilidad monetaria/cambiaria. Aunque el efecto contable sea nulo, no ocurre lo mismo desde el punto de vista económico-financiero ya que los dólares de los depósitos son contantes y sonantes por lo que al retirarlos al colchón deterioran la calidad del activo del BCRA (y de cada banco). Al haber sumergido a la Argentina en una marea de endeudamiento (no solo el Gobierno, sino también provincias, empresas y familias), un descalce de monedas entre activos y pasivos (stocks) y cadenas de pagos (flujos) deteriora las condiciones de liquidez pero también la solvencia. Es decir, la capacidad de pagos y también el valor de nuestra economía en relación a los volúmenes de deuda contraídos a distintos niveles.

El sistema financiero se ha vuelto muy vulnerable. Los ejemplos son categóricos. En cada evento internacional la Argentina ha sido la más castigada por los mercados. En los últimos 12 meses el peso perdió 96% respecto del dólar y el país que sigue es Turquía con una devaluación del 44% (¡menos de la mitad!), el rublo 17% y el real 15%, a pesar de las megatasas de interés que utilizó el BCRA para intentar calmar las corridas. Lo mismo cabe para los bonos soberanos: la Argentina aumentó durante 2018 una sobretasa de 8,17%, mientras que Brasil solo 2,73%, Colombia 2,28% y Perú 1,68%. En papeles privados nuestras acciones en USA perdieron 40,14% de valor mientras que para el promedio de los países emergentes la pérdida fue de 22,38%.

La baja del riesgo país y de la tasa de interés son movimientos de muy corto plazo que pueden revertirse día a día. No es una tendencia. Macri ha usado muy mal su impulso inicial, de otra forma no puede explicarse cómo un gobierno que cumplió en todo con el mercado tenga semejante nivel de riesgo, por haber perdido la capacidad de conseguir inversores (prestamistas) voluntarios. Está jugado.

Un gobierno que se pretende amigable con los mercados debe sostener todas sus acciones en tratos y precios voluntarios, De otro modo se encuentra en una situación terminal. Ante la vulnerabilidad del sistema financiero hoy, las implicancias sistémicas de un pequeño evento son incalculables. Los operadores políticos pretenden centrar la incertidumbre en la cuestión meramente electoral, pero no quieren ver los motivos estructurales y atribuibles al gobierno. Inconscientemente se disparan palabras: corralito, corralón, restricciones, crisis global,  2009 …

La población vota a fin de año, pero los banqueros operan todos los días.

 

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