Cuidar la burbuja

 

Con el decreto de necesidad y urgencia 179/2025, el gobierno busca la cobertura legal para un nuevo acuerdo con el FMI sin cumplir con lo establecido por la ley 27.612, que requiere la aprobación del Congreso para “todo programa de financiamiento u operación de crédito público realizados con el Fondo Monetario Internacional (FMI), así como también cualquier ampliación de los montos de esos programas”.

El gobierno interpreta que eso no implica que el Congreso “se haga cargo de los fundamentos y de los términos concretos". Bastaría con su aprobación legal. Pero la escasa información que contiene el DNU dificulta la evaluación para aprobarlo. Se trata en consecuencia de un cheque en blanco, que los legisladores deberían firmar sin conocer su monto.

Según el decreto, el gobierno está negociando un nuevo Programa de Facilidades Extendidas que tendrá un plazo de amortización de diez años con cuatro y medio de gracia. Se utilizará para cancelar una “parte sustancial” de las Letras Intransferibles y las “operaciones de crédito público” celebradas en el Programa de Facilidades Extendidas del 2022, que a su vez refinació el stand by de Macri.

Pero el decreto no menciona si los vencimientos comprenden los de capital e interés o sólo los de capital. Tampoco precisa el monto a cancelar de las Letras intransferibles. Menciona que abarca “una parte sustancial” de esas Letras, para cuya cancelación “se tomarán en cuenta los valores existentes en los mercados o los mecanismos usuales específicos para cada transacción”. Pero las Letras intransferibles no operan en los mercados. A la fecha hay dos valuaciones posibles: la de la Secretaría de Finanzas del Ministerio de Economía, que calcula vencimientos de Letras intransferibles del BCRA por 91.594 millones de dólares, y la del Banco Central, que las estima en 23.162 millones a fines de febrero de este año. La diferencia obedece a un cambio en los criterios de contabilización del Banco Central (de utilizar el “valor técnico” al “costo amortizado” considerando “el límite del valor recuperable”). Esto permite, según la cifra que se tome, una evaluación de los vencimientos de los cuatro años estipulados de entre 14.192 y 23.162 millones de dólares.

Si el crédito incorporara los vencimientos (de capital e interés) con el FMI y las Letras intransferibles valuadas por el BCRA se trataría de un monto cercano a los 46.642 millones de dólares, lo cual es ciertamente improbable. En cambio, si el FMI solo aportara recursos para refinanciar los vencimientos con el organismo en ese período, el crédito podría ir de 14.192 millones de dólares (sólo capital) a 23.480 millones de dólares (si incluyen también los intereses).

Tamaña variación no solo dificulta su evaluación sino que evidencia que aún no está definido y, por ende, fue prematuro el envío del DNU. Si, como es más probable, solo cubre los vencimientos del Fondo, se abre el interrogante sobre el mecanismo implícito en la estrategia del gobierno. A partir de las intervenciones de Milei y Caputo se puede inferir que el Tesoro utilice el crédito para cancelar una parte importante de las Letras intransferibles y constituir reservas con esos dólares. Los vencimientos posteriores con el Fondo se afrontarían a partir de que el Tesoro compre divisas con pesos generados principalmente por el superávit fiscal y no emitiendo nuevas Letras para acceder a dólares líquidos de las reservas, ya que en ese caso no se habría saneado al patrimonio del BCRA.

Pero ese cheque en blanco, que no revela ni el monto, ni el cronograma de los desembolsos y de los vencimientos del nuevo programa, ni la tasa de interés, ni el régimen cambiario y la meta de acumulación de reservas, las metas en términos de la política fiscal y monetaria o los condicionamientos desde el punto de vista de las reformas estructurales, sería de improbable cumplimiento por la delicada situación externa que atraviesa la economía argentina, que es precisamente la causa por la que el gobierno recurre al prestamista de última instancia.

 

 

Deuda intra-estatal vs deuda con el FMI

En la apertura legislativa, Javier Milei sostuvo que el nuevo acuerdo no implica aumentar la deuda bruta ya que “se utilizará para cancelar parte de su deuda con el Banco Central”. Objetar el cambio en el acreedor implica aceptar “que la política está dispuesta a seguir estafando a los argentinos con la inflación”. En una posterior entrevista televisiva, Caputo planteó que el acuerdo implica “nuevos fondos pero no más deuda”. Entiende que “no aumenta la deuda pero mejora la calidad del balance del Banco Central porque en lugar de papelitos de colores, ahora hay pesos”.

La historia reciente del país indica que no solo aumenta la deuda externa sino que el prestamista de última instancia siempre impone condiciones que no tendieron a resolver la inflación sino que la potenciaron, desde la híper de Alfonsín, la implosión de la convertibilidad de Cavallo o el colapso de la valorización financiera de Macri.

Podrá discutirse cuál es la responsabilidad interna y cuál la del FMI, pero no que el organismo gravitó como protagónico actor político, con sus acuerdos y condiciones. Aunque el gobierno quiera enmarañar el asunto, el aumento de la exposición frente al FMI tiene una densidad política incomparable a la que emana de una deuda entre dos reparticiones estatales.

Las Letras intransferibles que el gobierno procura cancelar se crearon en 2006 para que el BCRA le diera dólares líquidos al gobierno nacional para cancelar la deuda con el FMI y evitar sus condicionamientos. Las Letras que se emitieron desde entonces se suelen renovar sin devolución efectiva y su crecimiento refleja el uso de los dólares de las reservas del Banco Central para, primero, afrontar los pagos de deuda en el marco de la restricción externa que emergió en el último gobierno kirchnerista, y, segundo, para hacerle frente a la crisis de la deuda que incubó el gobierno de Macri.

Si fuera tan importante la deuda de las Letras intransferibles como plantea el gobierno, no se comprende cómo fue tan sencillo reducir esa deuda de 67.362 millones de dólares que recibió al 31 de diciembre de 2023 a 19.542 millones a fines de 2024. Tal reducción de nada menos que 47.821 millones de dólares fue un artilugio contable del Banco Central. Esto pone en evidencia el limitado argumento presidencial: ¿alguien podría pensar en la posibilidad remota de eliminar la deuda con el FMI por la simple decisión del directorio del Banco Central?

Es absurdo poner en pie de igualdad la deuda intra sector público, fácilmente refinanciable y con prácticamente nulos intereses, con la deuda externa con el prestamista de última instancia, que es exigible, cuya cesación de pagos implicaría una confrontación con los países centrales, impone condicionalidades y cuya carga de intereses es muy superior.

Por la deuda que generó Macri con el stand by de 2018 y el refinanciamiento de Alberto Fernández en 2022, cuyos intereses se solapan, así como se solaparán con el actual, los pagos de intereses acumularon casi 12.000 millones de dólares entre 2018 y 2024.

 

 

El Ministerio de Economía calcula los vencimientos al 30 de septiembre de 2024 por el programa de Facilidades Extendidas de 2022 en 15.389 millones de dólares, que se deberían cancelar entre 2025 y 2034.

Solo por el stand by de 2018, por el que ingresaron cerca de 46.000 millones de dólares, y por el de Facilidades Extendidas de 2022 que lo refinanció, la Argentina va a pagar intereses por alrededor de 25.200 millones de dólares. A eso se van a sumar los vencimientos que surjan del acuerdo actual que impulsa la Libertad Avanza.

Será también responsabilidad del FMI la insolvencia a la que somete a la Argentina ya que a los vencimientos de capital que debe afrontar el país en solo nueve años (40.710 millones entre 2026 y 2034) y a los intereses de esa deuda (13.227 millones entre 2025 y 2034), le va a adicionar un nuevo crédito que va a estrangular aún más las cuentas externas del país. Máxime si se considera la estrategia del gobierno de utilizar los nuevos fondos para cancelar las Letras intransferibles.

 

Origen del problema y despilfarro de los dólares

La raíz del problema económico no es el déficit fiscal sino los procesos de endeudamiento externo y fuga de capitales en el marco de la valorización financiera. La constante alusión del gobierno actual a que la deuda externa obedece a los desequilibrios fiscales se da de patadas con las evidencias empíricas. El fenómeno de la deuda externa está más vinculado a la fuga de capitales que al déficit fiscal durante la valorización financiera. Entre 1976 y 2023 la deuda externa acumuló 286.000 millones de dólares, la fuga de capitales al exterior 382.400 millones, mientras que el déficit fiscal primario -que incluye el consolidado de Nación, provincias y municipios- 99.400 millones de dólares.

El endeudamiento con el FMI del gobierno de Macri se encuadra dentro de la valorización financiera y sus efectos. Bajo una perspectiva similar al de La Libertad Avanza se planteó, en ese momento, que la problemática fiscal era la cuestión central, pero a diferencia del modelo actual la valorización financiera se desplegó en un escenario de desregulación del mercado cambiario (la eliminación del llamado “cepo”) y la liberación del movimiento de capitales internacionales dado el bajo nivel de endeudamiento externo que había recibido. Pero el proceso de endeudamiento externo del sector público fue tan rápido y la apertura comercial tan inconsistente, que la fuente de financiamiento de la burbuja financiera (la deuda externa requerida para mantener estable el tipo de cambio y garantizar la bicicleta financiera) llegó a sus límites en 2018 desatando la fuga de capitales, la consiguiente devaluación y el salvataje del FMI al gobierno de Macri. Por ende, la vuelta al FMI no brotó de la naturaleza sino que fue un resultado de la valorización financiera y el ciclo de endeudamiento externo que generó el gobierno de Macri.

El stand by que suscribió Macri estuvo plagado de irregularidades. El monto del programa (57.000 millones de dólares, de los que se desembolsaron 46.000 millones) excedía la cuota que determina el monto máximo de financiamiento que puede obtener el país por parte del FMI (alrededor de 22.000 millones de dólares). El destino principal de ese crédito fue el financiamiento de la fuga de capitales al exterior, lo que contradice los estatutos del organismo. De los 86.000 millones de dólares que se fugaron en el período 2016-2019, 45.100 fueron durante la vigencia del programa, entre mayo de 2018 y fines de 2019. Es decir, un monto similar a los desembolsos del Fondo en ese período. Hasta el propio FMI llevó a cabo una evaluación ex post en la que reconoció que se debería haber avanzado en una reestructuración de la deuda insostenible en moneda extranjera con acreedores privados y en un esquema de regulaciones de los flujos de capitales entre fronteras para evitar que el préstamo se utilizara para formar activos externos.

En lugar de cuestionar esas irregularidades y avanzar en una negociación más dura que, por ejemplo, objete el exceso de la cuota, la estrategia del Frente de Todos se limitó a resolver la cuestión dentro de los cánones institucionales del Fondo, concentrándose en aminorar condicionamientos, como las reformas estructurales y los niveles del ajuste. Como es evidente, el programa de Facilidades Extendidas de 2022 con el que se refinanciaron los vencimientos de capital del programa anterior, no resolvió la crisis de la deuda heredada.

La propuesta actual de la Libertad Avanza no va a hacer otra cosa que agravar la situación de la deuda con el FMI y su insostenibilidad. Resulta importante avanzar en las razones que derivaron en que el gobierno actual anuncie prematuramente un acuerdo con el FMI en un año en el que los vencimientos de capital son nulos y relativamente reducidos en lo que queda de su gestión (1.091 y 4.254 millones de dólares en 2025 y 2027, respectivamente). Esto lleva necesariamente a indagar en la escasa sostenibilidad externa de la experiencia de valorización financiera que instauró Milei y, en última instancia, en su responsabilidad a la hora de evaluar el nuevo crédito con el FMI.

La valorización financiera actual tiene, por el momento, un carácter de corto plazo, dado que carece de la fuente de financiamiento principal de las experiencias pasadas: el endeudamiento en moneda extranjera que, en distintas magnitudes, tuvo la última dictadura militar, el régimen de convertibilidad (donde se adicionaron los ingresos de inversión extranjera en el marco de las privatizaciones) y el gobierno de Macri. Durante el primer año del gobierno de la Libertad Avanza no hubo ni crédito internacional ni inversión extranjera. Según datos del Ministerio de Economía, el gobierno nacional tuvo un desendeudamiento “forzoso” del sector público de casi 12.000 millones de dólares entre noviembre de 2023 y enero de 2025, en tanto que la inversión extranjera que registra el Balance Cambiario del BCRA fue de apenas 89 millones de dólares en 2024, cuando en 2023 había sido de 913 millones.

En tal sentido, hubo dos “burbujas financieras” de corto plazo en el primer año de Milei, que se sustentaron en tasas de interés en moneda local que superan la tasa de devaluación de los dólares financieros, generando altos retornos en moneda dura (el denominado carry trade). La primera duró de febrero a fines de abril, cuando se interrumpió la burbuja por la reducción del interés y la suba de los dólares financieros en el marco del estancamiento en la acumulación de reservas. Se apalancó en el ajuste a las importaciones derivado de la devaluación de arranque y el retraso en el pago de las mismas por parte del gobierno. La segunda burbuja, en cambio, se puso en marcha a partir de agosto y su principal financiamiento externo fue el blanqueo extraordinario que implicó el ingreso de 23.300 millones de dólares.

Tanto la devaluación de arranque cuanto el blanqueo están en vías de extinción, lo que enciende luces de alarma sobre el sector externo, que es por donde siempre se estrangulan los ciclos de valorización financiera. Pese a haber ingresado 23.300 millones de dólares por el blanqueo, las reservas brutas no se recompusieron respecto a los picos de 30.000 millones de mitad del año pasado. Solo provisoriamente alcanzaron a fines de 2024 pasado 32.864 millones, pero a partir de ahí se contrajeron aceleradamente hasta fluctuar en torno a los 28.000 millones a fines de febrero. Es decir, una caída de 4.747 millones en dos meses a pesar de haber comprado 2.886 millones de divisas.

 

Hay dos factores que explican este fenómeno. Por un lado, las intervenciones del Banco Central para mantener quietos los dólares financieros, claves para sostener la bicicleta. Por el otro, el atraso cambiario y la apertura comercial, que agravan el déficit de cuenta corriente por el lado del turismo y la reducción del superávit comercial, más aún en un contexto local de incipiente recuperación e internacional de guerra comercial que aumenta los saldos exportables. En enero de 2025, el déficit de cuenta corriente del balance cambiario fue de 1.656 millones de dólares, que contrasta con el superávit promedio mensual de 1.490 millones del primer semestre de 2024 y es una prueba más del agravamiento del problema en relación al segundo semestre de 2024, cuando el déficit se había consolidado en menos de 1.200 millones mensuales.

Exhibir estas tendencias permite identificar dos cuestiones relevantes para evaluar el acuerdo actual:

1. la responsabilidad de Milei por el despilfarro que hizo de los dólares que ingresaron por el ajuste cambiario inicial y el blanqueo posterior, y
2. enfatizar que en el marco de vencimientos de capital nulos en 2025 la única “necesidad y urgencia” que tiene Milei es conseguir financiamiento externo para sostener la burbuja financiera y evitar que un salto devaluatorio afecte el proceso de reducción del ritmo inflacionario, que constituye su principal –sino única– carta Es decir: otra vez el endeudamiento externo para sostener la valorización financiera.

 

* Pablo Manzanelli es investigador del Área de Economía y Tecnología de la FLACSO y coordinador de CIFRA-CTA.

 

 

 

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