Desafíos tras el balance cambiario

 

Lo simple y lo complejo

La diferencia entre el saldo del comercio exterior de bienes y la balanza cambiaria de la Argentina durante 2021 congregó la atención de varios analistas. La mayor parte de los trabajos, sin embargo, desatiende los resultados de un conjunto de operaciones de gran relevancia que tienden a compensar la oferta neta de divisas que en nuestro país aporta el comercio de bienes.

Voluntaria o involuntariamente, estas simplificaciones pierden de vista que el balance cambiario expresa para la Argentina algo mucho más amplio y complejo que el saldo del intercambio comercial de bienes. La nuestra es una economía periférica y bimonetaria, que encuentra en el mercado de cambios la principal caja de resonancia de su inserción internacional. Así, en los últimos años, los desafíos estructurales que pesan sobre el sector externo de nuestro país se vieron agravados por las consecuencias de la crisis del modelo de endeudamiento y desregulación vigente entre diciembre de 2015 y septiembre de 2019 y por un volátil e inestable contexto internacional. Todos estos factores se expresan en los resultados del balance cambiario 2021.

 

Mucho más que el comercio

La principal fuente de divisas de nuestro país en 2021 fue el superávit comercial de bienes, que alcanzó un saldo positivo de 18,6 miles de millones de dólares, empatando con el máximo anterior registrado en 2009.

Las exportaciones se vieron impulsadas por la mejora de los precios del complejo agroindustrial (+27,7% los Productos Primarios y +27,2% las Manufacturas de Origen Agropecuario). También destacó el crecimiento de las cantidades exportadas de productos industriales (+32,7% Manufacturas de Origen Industrial), que gracias a las políticas públicas de apoyo y contención durante la pandemia pudieron capitalizar la recuperación de nuestros socios comerciales.

Las importaciones expresaron también el aumento de los precios internacionales (+14,7%) en un contexto de creciente inflación internacional y problemas de abastecimiento en las cadenas globales de valor. A su vez, el aumento de las cantidades importadas (+30,1%) acompañó la rápida recuperación económica de nuestro país.

Cabe aquí una aclaración: no puede descartarse que parte del aumento en las cantidades importadas de los últimos meses de 2021 haya abastecido estrategias de acumulación de inventarios a efectos de conseguir cobertura cambiaria. Desde su accionar regulatorio, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) buscó evitar que dichas estrategias se plasmaran en mayores pagos anticipados de importación. Limitar estrategias especulativas sin afectar la recuperación en curso requirió de una atención especial para la adquisición de bienes de capital que usualmente demandan pagos anticipados para poner en marcha su fabricación. Fue bajo estos criterios que se fortalecieron y perfeccionaron las regulaciones que desde 2020 pautan las relaciones entre pagos y despachos de importación.

A medida que nuestro país se acercó a los abultados vencimientos con el Fondo Monetario Internacional (FMI) pautados para 2022 en el acuerdo stand-by de 2018, el financiamiento del comercio exterior no se renovó. Así, el superávit en el intercambio de bienes se contrajo por la cancelación de pasivos comerciales por 3,4 miles de millones de dólares. De este modo, la oferta neta de divisas por el intercambio de bienes en el mercado de cambios en el año fue de 15,3 miles de millones de dólares.

La metodología de valuación FOB (Free On Board) que se aplica sobre los flujos del comercio de bienes en el balance cambiario implica que las erogaciones en materia de fletes asociados al intercambio internacional de mercancías sean consideradas dentro del balance de servicios. Así, los aportes del superávit de bienes se vieron también compensados por el saldo de fletes, que presentó en términos netos un déficit de 3 mil millones de dólares. Se destaca que, durante 2021, este rubro estructuralmente deficitario para nuestro país se duplicó, en línea con el aumento en los costos de transporte globales que trajo consigo la recuperación en el marco de la pandemia.

El comercio exterior de los restantes servicios arrojó un saldo negativo de 1,6 miles de millones de dólares. Allí, se conjugaron el aporte positivo de las actividades vinculadas a la economía del conocimiento (servicios empresariales e informática) –que se contrapone al saldo de las operaciones de turismo (reducidas por la pandemia)–, los pagos con tarjeta de crédito al exterior, los seguros y otros.

De esta manera, el intercambio de bienes y servicios con el exterior aportó al balance cambiario una oferta neta de divisas de 10,7 miles de millones de dólares que abasteció, como se verá a continuación, una serie de obligaciones financieras que arrastra nuestro país.

El modelo de endeudamiento y desregulación trajo consecuencias que van más allá de la posición de endeudamiento del sector público. La magnitud de los compromisos de deuda externa de las empresas es muchas veces desdeñada por los analistas. Entre fines de 2015 y 2019 el sector privado incrementó su endeudamiento financiero externo en más de 20 mil millones de dólares, acompañando el paquete de políticas que auspiciaban este tipo de estrategias. Así, al mismo tiempo que se batían récords internacionales con emisiones de deuda soberana en moneda extranjera y se alentaban estrategias de carry trade de no residentes tanto sobre títulos del gobierno (por 18,4 miles de millones de dólares) como sobre instrumentos de esterilización monetaria del BCRA (por 11,7 miles de millones de dólares), se incubaba también el endeudamiento externo de las empresas.

Dada la magnitud de la deuda y los vencimientos que afronta el sector privado, el BCRA estableció distintas regulaciones que limitan la cancelación de deuda externa a fin de evitar que se afecte el normal funcionamiento del mercado de cambios. Así, se encuentra restringido el acceso al mercado de cambios para el pago anticipado de deudas, no se reconocen las llamadas cláusulas de aceleración, se exige de forma ineludible la documentación respecto de la registración de las deudas –y desde fines de 2019 también su ingreso a través del mercado de cambios–, se restringe la cancelación de obligaciones con empresas relacionadas y se establecen pautas de refinanciación a dos años de vida promedio del 60% para los vencimientos de grandes empresas.

Durante 2021, el sector privado realizó pagos netos de deuda externa financiera por 2,4 miles de millones de dólares en concepto de intereses y por 3,8 miles de millones de dólares en amortizaciones de capital. De no mediar el conjunto de regulaciones establecidas por el BCRA, los pagos de deuda en concepto de amortización de deudas del sector privado habrían sido de 9 mil millones de dólares.

En el caso del sector público, la carga financiera de la deuda en moneda extranjera con acreedores privados se redujo significativamente, fruto de la reestructuración de 2020. Sin embargo, la carga del endeudamiento con organismos internacionales dejó todavía sentir su peso. Durante 2021, los 4,3 miles de millones de dólares recibidos por la asignación de DEG (Derechos Especiales de Giro) del FMI no alcanzaron a cubrir los vencimientos de capital e intereses con el organismo por 5,1 miles de millones de dólares. Los pagos netos al Fondo, sumados a las obligaciones con otros organismos internacionales, los intereses de los títulos de deuda emitidos en el canje y los compromisos de deuda de los gobiernos subnacionales significaron pagos por 1 mil millones de dólares.

Finalmente, cabe destacar que a pesar de los límites regulatorios y los desalientos impositivos vigentes, la formación de activos externos de personas humanas demandó 1,3 miles de millones de dólares el último año.

  

Un nuevo punto de partida

Como se desprende de la enumeración anterior, los factores que fundamentalmente dan cuenta del resultado cambiario en 2021 son más amplios y variados que el solo intercambio de bienes. En su desempeño, se conjugan problemas estructurales vinculados a la demanda de moneda extranjera en nuestro país, factores internacionales y una gran carga de necesidades financieras resultantes de la crisis de deuda heredada del gobierno anterior.

Tal como se señaló, las consecuencias del modelo de endeudamiento y desregulación son amplias e intensificaron problemas estructurales que afectan a nuestro balance cambiario. En nuestro país se han naturalizado una serie de estrategias de cobertura y dolarización que requieren, en la actualidad, de un esquema de regulación cambiaria y monetaria complejo, que llevará tiempo y constancia desarmar.

Aún en este contexto desafiante, y una vez superado lo peor de la pandemia, la Argentina debe concentrar sus esfuerzos en una agenda de políticas que atienda los desafíos estructurales que erosionan la confianza sobre nuestra moneda y limitan el crecimiento.

Profundizar los esfuerzos que favorezcan el desarrollo exportador, fortalecer las reservas internacionales, reducir la inflación, completar el proceso de normalización financiera internacional, desarrollar el mercado de capitales doméstico –para que sea capaz de dar alternativas atractivas de ahorro a nuestros ciudadanos, al tiempo que aporte al financiamiento de obras y proyectos estratégicos– y fortalecer los equilibrios monetarios tras los esfuerzos realizados en la pandemia, son un conjunto de desafíos claves que deben ocupar un lugar prioritario en la agenda de políticas de los próximos años.

 

*El autor es presidente del BCRA.

 

 

 

 

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